“基金经理热议地方债新规 城投债走势研判现分歧”

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经记者陆慧婧从上海出发

今年以来，债市违约风险频发，城市债务兼具政府债券、公司债券双重属性，受到基金等机构投资者的青睐，在供求两万美元结构的推动下，二级市场也出现了强劲的反弹行情。 最近，地方政府性债务管理新规出台，城市投债新老画到期后的行情备受市场关注。

新规出台后，债券基金经理对城市投资债务未来走势意见分歧明显。 一位基金经理认为地方政府的债务指导意见很难说会带来利益，未来的城市投资债务行情现在将会分化。 此外，基金企业固定收益部投资监督坦率的这项规定无疑将使存量城市投资债务受益。

正因为是基金持股中第一大品种，未来城市债务走势无疑对债券基金的业绩产生了重要影响。 但是，鉴于有关地方政府债务的新规尚未出台，目前的债券基金将关注市场基础利率是否会进一步下降，为债券基金的行情打开空之间。

城投债的短期走势难以判断/

随着地方政府自主发行债务的权力放开，国内债市也将迎来真正意义上的市政债务。

年5月，我国地方国债自发自还试点正式启动，拉开了我国真正意义上的地方债序幕。

10月2日，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称《意见》)，全面规划部署加强地方政府性债务管理。 涉及总体要求、加快规范地方政府举债融资机制、实施地方政府债务规模和预算管理、控制和化解地方政府性债务风险、完善配套制度、妥善化解存量债务和加强建设项目后续融资、加强组织引导等7个方面。

《意见》指出，必须整治明渠、堵塞暗道，授权地方政府依法适度举债融资，加快建立规范的地方政府举债融资机制。 然后，坚决阻止地方政府的非法举债。

投债是以地方投融资平台为发行主体，公开发行公司债务和中期票据，其最大优势是发行时一般有地方政府的隐性担保，偿还债务时不仅依赖项目收入，也依赖地方政府的支持。 《意见》确定举债主体，划清公司与政府边界，固化财政约束，打破以往的财政兜底思维。 细则出台前，目前存量城市的投资债务是面临利润，还是信用风险被重新定价，市场意见不一。

“城投债的动向和现在的分化，很难说整体利润很高空。 ”上海某基金企业债券研究员向《每日经济信息》记者表示，《意见》确定:“根据全年政府性债务核定结果，结合核定后债务增减变化情况，经债权人和债务人协商确认，识别地方政府性债务存量。” 但是，由于参考标准还没有确定，目前市场还不容易确定那些城市投资债务的未来会产业化，它们被归类为市政债务的范围，各机构还在消化研究这个新规，在投资方面整体上以展望为主。

随着认知的分化，迄今为止的城市债务收益率整体下跌的局面和不复存在。 上述债券研究员表示，“今年的债市资金面宽松，城市债券绝对收益率高，银行对理财产品配置的诉求增加，供求两万美元的格局引发了城市债券收益率整体下降。 但是，现阶段城市债券收益率和国开债之间的利差非常低，绝对收益率水平也只有6%左右，没有很大的吸引力。 如果未来城市债务收益率进一步下降，利率债务一定会在下行空之间拉开。 目前，存量城市债券中，市场可能就部分城市债券达成协议，未来市政债券持续，这部分债务差距缩小，其他部分失去地方隐性担保，未来产业化城市债券目前的差距明显不足，收益率上升。 ”

但是，一家基金企业的固定收益部投资总监表示，上述《意见》无疑使存量城市的投资受益。 上述固定收益部总监指出:“股票城市债券分化的可能性很低。” 迄今为止发行的城市债券现金流不稳定，如果按照市场化标准，许多城市债券如果没有地方政府的隐性担保，就不容易发行，将来无论这种城市投债如何都不现实。 他还指出，城市债务利润在二级市场上也已经出现了大部分反应，具有一定的吸引力。

细则明确前，市场各有解释，基于改革委此前对审批权开发的态度，个人倾向分化的评价，近期城镇债务投资不活跃，短期走势仍由市场供需决定。 》华南一位债券基金经理表示，近期发改委对城市投资债务的考核步伐不太快，此前增加资金入场导致城市投资债务收益率整体下降，未来仍存在性价比较高的城市投资债务和配置诉求。

业界目前正关注基础利率/

“城投债是目前债券基金最大的持股品种，未来走势对债券基金无疑将产生重要影响。 ”上述基金企业固定收益部投资总监督对《每日经济信息》记者表示。

2009年以来，随着“4万亿”经济刺激计划的实施，地方建设投资企业发行的城市投债规模和所占比例明显上升。 据国泰君安统计，从存量规模来看，城市投债从年末不到1万亿元上升到年6月中旬超过3万亿元。 从发行量来看，城市投债从全年3733亿元上升到全年9545亿元，年初至6月中旬发行量达到8422亿元。 从信用债占比来看，城市投债的重要性越来越大，年城市投债发行和存量占比分别为16.91%和21.93%，年6月中旬占比分别为36.83%和34.62%。

在地方政府的隐性担保下，与产业债务相比，城镇债务违约风险低，绝对收益率高，投资价值也逐渐被市场所认识，机构投资者逐渐增加城镇债务。 “到年中期为止，占债券基金的10%~20%，但现在维持在70%~80%的水平。 ”上述基金企业固定收益部总监做了如下陈述。

“根据对存量城市投资收益的评估，债券基金持有的城市指数均可视为一类品种，属于市级债务的城市指数不容易进一步区分。 ”据上述基金企业固定收益部总监介绍，事实上，这几年城市投债趋势接近利率债，证明市场对城市投债属性的认识越来越清晰。 由于该存量城市投债仍然具有一定的吸引力，债券基金持有的城市投债持有期收益率也很高，但“意见”带来的收益已经是大部分的反应。

据华南债券基金经理分解，细则出台前，城镇投资债务走势难以分化，影响债券基金净利润，未来存量债务引发市场担忧，存在债务风险，这一点是否会引发利差扩大？

据多家债券基金经理介绍，在城市投资细则出台前，关注市场基础利率是否会进一步下降，为债券基金的业绩增长打开空之间。

在去年流动性紧张之后，今年头两个季度，债市经历了从资金面驱动到政策和基本面驱动的过程。 今年的债市行情首先取决于年初以来资金面的缓和。 银行间7天的同业拆借利率从年初的5.02%附近降至现在的3.3%左右，3月中旬一度创下2.48%的年内最低。 之后，在经济基本面前景不佳、cpi顾客物价指数)下跌、中央银行定向宽松政策等因素的支撑下，债市走上了牛步。

“目前，市场正在关注央行定向下调是否发展为全面放松。 个人认为，央行更倾向于通过放松定向来调整经济结构，除非经济数据特别恶化，否则全面下调将不现实，在债市或当前位置持平半年。 ”上述基金企业固定收益部投资总监做了如下陈述。

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基金领域的观点

“双十一销售节”将促进可预测的余额宝管理瞄准三个数据

自去年6月余额宝诞生以来，这个名字叫“萌”的基金规模急剧增加，目前余额宝规模已经突破5000亿元，成为国内规模最大的货币基金。

在这样的规模下，天弘基金的固定收益团队是如何管理的？ 背后有那些感兴趣的瞬间吗？ 余额宝基金经理王登峰在余额宝市场上家喻户晓，在这次采访中，余额宝“背后”的人也带来了他们的故事。

一敌十的“男人们”

“如何处理这样的规模，是摆在我们整个管理团队面前的一个非常重要的问题”。 面对余额宝规模的激增，前所未有的王登顶压力急剧增加。 从以前流传下来的基金企业的角度来看，可能需要几十名交易员。

另一方面，天弘基金的固定收益团队达成了敌人10强，天弘基金固定收益部门成员的准备工作感到自豪。 该部门债券交易负责人罗秀丽告诉笔者，目前天弘基金固定收益团队骨干交易员五六人，作为精锐“部队”，人人都有工作，熟知银行、证券公司、保险等机构的资金诉求情况。

这些“汉”们是怎么做到的？

王登峰说:“通过有效的信息表达和监管机制，所有交易都在太阳下进行。” 只有这样，才能保证从基金经理到研究员到交易员，从所有交易的发行到交易的完成都能够有效地执行。

大力促进轻松的预测

余额宝实际对接的是天弘基金旗下的货币基金——天弘增利宝货币基金，其投资运营与普通货币基金相差无几，最大的不同应该是超大规模，带来管理难度。

对货币基金来说，流动性风险一直是基金管理的核心。 5000亿元以上的规模，使得余额宝每天偿还数百亿元，到了“双十一艺术节”这个促销大季节，偿还规模更大。 为了应对流动性问题，需要调用很多资源，基金公司的管理能力受到了相当大的考验，但这些预期的补助对管理者来说很容易应对。

在“双十一销售节”迫近之际，王登峰表示，在企业电子商务业者和大数据中心的支持、合作下，只需要关注三个数字。 “比较有效的顾客数量、购买率(顾客数量中有多少人去买)、客单价)也就是每人花多少钱，可以发现各大商场的客单价稳定，淘宝的客单价也稳定，人均几百元。 乘以这三个数字，计算出总报销金额，通过在这个报销中添加安全垫，处理了“双十一艺术节”的问题。 ”

对王登峰及其团队来说，什么样的不可预测的突发情况最困扰他们？

“我们更在意的是我们想不到的地方。 因为你不知道那个什么时候会变成什么样的状况。 我们每天做的所有工作，基本上都是为了处理流动性问题而做的大部分工作，”王登峰说。

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基金经理看市

发展与改革并重

7月以来市场全面上涨，2554家上市公司涨幅中位数为27%。 在本轮行情中，主题增长、跨境转换仍是市场的主攻方向，从市值小的壳牌企业普遍上涨，开始了低价股的分割消亡。 政府底部经济意图确定，降低硬着陆风险的各行业、各行业、改革政策频繁出现，将对市场形成带来持续的正面刺激； 房地产可能面临长期价格上涨的预期拐点，实体经济普遍缺乏可投资的亮点，持续增加资金流入二级市场是有利因素。

随着行情的回升，许多投资者变得有点不习惯，此前因长熊市而家喻户晓的历史性股票选择框架在这个阶段部分失效。 市场以严厉的眼光看待过去流传下来的高质量成长型企业，系统地降低了对此类资产的估值，对许多主题驱动的品种给予了足够的容忍和溢价。 在漫长的市场波动中，要找到业绩增长性和股价走势耗时、大幅背离的证据并不容易。 变化是永恒的主题，会带来投资者结构的年轻化、场外资金的入场增加、“沪港通/深港通”以后海外资金的引入等边际或某种特定资产的定价机制的变化，这种变化需要投资者充分重视，“平行世界”是投资选择的新

情绪高涨的阶段，投资者不妨跳出来想想。 目前市场上涨的首要矛盾是什么？ 改革，那可能发生的利空是什么？ 改革的幅度、政策制定的频率低于预期。 仅依靠政府期待的宏观刺激，释放房地产的短期诉求后，年宏观经济可能面临持续下行的压力，未来政策选择的空之间和边际上的效应将减弱。 如果发出更大规模的刺激，只会延迟市场对改革实现效果的期待，难以“度”表示。 如何维持自下而上与改革的平衡，考验决策层的智慧，也将决定市场未来的选择方向。

总体来说，中期市场趋势并不悲观，但仓库和结构需要更灵活。 对于估值低、生长性尚好的高质量增长型品种，仍有较好的投资机会，并且可以进行虚假保存，对于改革催生的主题品种，也是一个很有前景的方向。

(张楷浠() ) )。