“存量发行加大造假收益 专家建言配套措施：强制回购”

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经过记者刘明涛

作为此次新股发行制度改革最重要的文案之一，引进库存发行备受各界关注。 专家认为，制度创新有助于新股发行的进一步规范化；也有专家指责其本身存在缺陷，不具有可操作性； 此外，专家认为，这可能会增加大股东的利润需求，伪造、过度包装的企业将急剧增加。

如果为了处理新股上市流通股票的供给不足而本来就有意的库存发行，正式引入后，到底会产生什么样的结果呢？ 怎样才能达成初衷呢？ 对此，《每日经济信息》记者采访了许多资深业内人士。 他们认为，现阶段引进库存发行的最大弊端是增大原股东的利润需求，如果需要实施这一方法，还需要采取措施来完善其不足。 有专家提出，在发行价下跌的情况下，减持库存股所得资金必须强制回购，并不是可以选择是否回购。

假货价格低利润高

迄今为止，新股业绩变脸在a股市场屡见不鲜。 统计数据显示，年后上市的新股、新股中，目前有215家公司发表年报。 这215家公司的净利润比去年同期有所增加，但42家公司的企业业绩下降，达到20%。

众所周知，在上市前通过各种手段包装业绩，可以在询价时获得更理想的发行价。 由于获得了高发行价的巨大收益，“三高”成为了新股发行的顽疾，由此带来的超募资金造成了巨大的浪费。

为了处理新股“三高”的发行，证券监督管理委员会启动了新的新股发行制度改革，其中引入了存量发行，达到了抑制新股发行和抑制“三高”发行的双赢效果。 但是，资深业内人士发现，这一改革措施并不像想象中那么完美，相反，会增大原股东财务造假的好处需求。

让我们先来看一个简单的例子。 某上市公司总股本1亿股，年每股利润1元。 这次打算发行2000万股。 其中，持有3年以上股票的发行者以存量形式发行2000万股。 按目前新股平均发行市盈率的30倍计算，该企业发行价为30元/股，企业发行可募集6亿元，发行者可通过存量发行覆盖6亿元。

如果该企业用各种方法包装业绩和粉饰决算，将其年化为2元，同样以30倍的发行市盈率计算，则发行价将增加到每股60元，企业不仅可以募集12亿元，发行者也可以通过库存发行将涵盖金额增加到12亿元

从上面的例子来看，造假增加1亿元的净利润，也可以增加达到6亿元的转让收益。 在这样的暴利面前，有多少人能经受住那种诱惑？

考虑到在库存发行中，以控股股东为首的发起人股东直接充当交易卖方，ipo时原股东的收益需求倍增上市公司受他们支配，当前违法价格对收益异常低廉时，需要相关的配套措施来限制过度包装和财务造假行为

现有的配套还不够

从上述例子可以看出，投资者在实施库存发行前，通过粉饰业绩实现高价发行，直接获利的是上市公司自身。 因为企业的可支配资金会增加。

但是，一旦实施库存发行，以前未直接盈利的原股东此时将成为交易的卖方，直接受益人。 在暴利之前，如果没有约束措施，他们想要伪造和粉饰业绩的意志会越来越强烈。

事实上，为了保护中小投资者的利益，证券监督管理委员会与库存发行相比设置了一些辅助措施。 例如，加强对发行价的监管，询价结果明确的发行价市盈率高于该领域上市公司平均市盈率25%的，发行人应当在询价结果明确的2日内发布公告。 例如，古股转让获得的资金应当留在专用账户，由保荐机构监管。

但是，上述配套还不够。 如果虚假增加净利润，能够将市盈率维持在区域平均市盈率1.25倍以内的所得资金留在专用账户也没有多大意义。 因为取出这笔钱是迟早的问题。 北京神农投资管理有限公司社长陈宇还向《每日经济信息》记者表示:“虽然可以非上市出售，但我拿不到钱，所以我觉得意义不大。 不如规定减产比较好。 因为可以存入专家的账户进行抵押，所以钱也一样可以取。”

深圳一位私募相关人士也表示，“虽然兑现的钱在专用账户上，但没有强制回购企业股票的约束。 第二，这笔钱可以通过质押的方法间接提前兑现。 所以，如果转让现金，这笔钱由原持股人还能很快拿到。 所以，如果有这样大的好处，原股东必然会想办法增加企业发行前的利润。 ”

专家建议库存发放的辅助措施

那么，库存发行不适合现在的新股发行市场吗？ 还是其上市会增加新上市公司造假的可能性，使中小投资者的好处受到更大的威胁？

《每日经济信息》记者采访时表示，许多专家学者对伪装恶化表示担忧，但他们也建议用完全库存发行。 特别是在跌破发行价的情况下，减持资金必须强制进行回购，并不是可以选择是否回购。

北京大学金融证券研究中心主任曹凤岐表示:“由于库存发行偏向大股东，可以尽早让其变卖。 由于持有股票3年以上的股东多为大股东，大股东有可能为了寻求好的发行价格而进入领域粉饰业绩。 最终，其入股价格很低，通过高价出售可以获得很多利益”。

关于如何发行完全库存，国金证券首席战略负责人冯宇说:“其实完全库存发行的做法很多，但现在只是征求意见稿，今后正式文件出台后，补充文件将会陆续完全出炉。 现在，如果业绩发生变化，股价破裂，通过设立强制回购库存发行股票，可以起到保护中小投资者的作用。 此外，加大对因业绩造假而套现的大股东的处罚力度，也可以作为完善的配套方案措施。 ”

着名经济学家沃森也表示:“发行者自身打算提高股价，导入国际普遍的库存发行。 这有可能实现发行者在发行期间通过粉饰业绩提高发行价的目的，从而提高一级市场的利润”。 如何保证二级市场投资者的利益，我建议参考国外原始股东“限制股票抛售、归公募集”的方法。 ”

深圳海润达资产总经理兼投资总监仇天镝表示:“处理库存发行中可能存在的问题，实际上必须是投行、会计事务所、律师事务所，从上游加强监管。 如果发生虚假行为，需要重罚。 简单的处罚，例如取消营业资格等没有效果，需要作为经济犯罪进行处罚。 ”